消费意愿强，但能力不足制约了消费复苏。实际上年初以来居民收入修复进度不慢，但需要先修复资产负债表，才能逐渐转化为消费力的持续提升。疫情的财富疤痕，需要时间来疗愈。

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

(资料图片仅供参考)

7月经济数据全面低于预期，关于如何定义当前经济，市场依然存在诸多疑问。为何月度经济数据的回落与PMI和高频数据的改善形成反差？经济究竟是在趋势性下滑，还是弱复苏中的结构性问题？对下半年经济该悲观还是乐观？这些问题值得我们再认真审视。

消费是7月经济数据与高频数据反差最大的一项。

7月居民迎来了2020年以来第一个受外部影响较小的暑假，7月地铁出行人数、铁路客运量等相关指标明显修复，如7月铁路客运量4.06亿人次 ，同比增长79.5%。但7月社零增速既低于预期（7月wind一致预期值为5.3%，实际值为2.5%），也与高频消费数据的改善形成鲜明反差。

和社零消费有关的高频数据一般包括狭义乘用车零售同比（对应汽车消费）、30大中城市商品房销售面积同比（对应地产链消费）、地铁客运量同比、拥堵延时指数同比、轻纺城成交量同比（对应居民出行相关消费）等。这些高频指标主要跟踪了线下消费和汽车消费，但对除汽车外的一般耐用品消费的跟踪度不足。

当前消费结构表现出明显分化——线下消费、服务消费强，除汽车外的一般耐用品消费弱，所以消费相关的高频数据修复，但社零销售增速回落。

把消费分成三类：第一类为地产相关消费——7月同比下滑了5.6%（包括家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类）；第二类为一般耐用品消费——7月同比增速-1.9%（包括汽车类同比-1.5%、通讯器材类同比3%、文化办公用品类-13.1%）；第三类为线下消费、服务消费——7月餐饮同比增长15.8%，首次公布的服务零售累计同比增长20.3% ，大幅高于7.3%的社零累计同比增速。

一般耐用品消费弱，线下服务和出行消费强，以社零销售为代表的消费恢复不足，到底是能力问题还是意愿问题？

总体来说，频次高的出行观影等服务消费更体现消费意愿，频次低的可选商品消费更体现消费能力。当前线下消费和服务消费强，说明居民并不缺乏消费意愿，但一般耐用品消费弱，则表明居民普遍消费能力仍然不足，需要更长时间来恢复财富疤痕。

从今年暑期出行和观影数据看，当前居民的消费意愿高，且持续改善。7月铁路客运量4.06亿人次，同比增长79.5%，7、8月电影观影人数、主要城市地铁出行人数等指标也处于近年同期的新高。

也可用居民消费支出/可支配收入来衡量居民消费倾向——2季度该项指标已经回升至68%，与疫情前（2015-2019年）的差距从1季度4.5个百分点收敛至2.8个百分点。央行二季度问卷调查数据显示，居民“更多消费”的占比从23.2%上升至24.5% 。

因此制约消费复苏的主要原因不是消费意愿不足，而是居民消费能力不足。实际上，年初以来居民收入的修复进度并不慢，上半年居民实际可支配收入同比增长5.8%，高于5.5%的GDP增速。上半年居民经营净收入同比增长7%，调查失业率从年初的5.5%回落至7月5.3%，居民工资增速从去年末4.9%上行至二季度的6.8%。

但是在收入修复初期，收入并不会直接转化为消费，而需要先修复资产负债表。原因是过去三年，中低收入居民的收入受影响更大，不仅未持有超额储蓄，反而可能消耗了一部分储蓄（详见《超额储蓄能否转化成超额消费?》，2022.12.31）。今年收入增速回升时，居民优先回补储蓄，修复资产负债表。偿还债务是居民修复资产负债表的一环，今年6月个人住房贷款余额比去年末减少了2000亿元，同比增速下滑至-0.7%，是2010年以来首次负增。

从负面讲，还债制约了居民当下的消费能力。从正面讲，修复资产表也给居民财富积累并转为未来消费提供了必要基础。

上半年居民收入增速已经有所企稳，随着居民资产负债表的修复，下降的真实储蓄逐渐回归到正常水平，未来持续稳定的居民收入有望逐渐转化为消费。

经济数据再度偏弱之后，市场开始担忧今年能否完成5%的增速目标。

7月用工业增加值同比和服务业生产指数同比估算的GDP增速（方法详见《如何估算一季度GDP？》，2023.04.11）为4.3%左右。8月工业生产整体小幅修复（8月上旬石油沥青装置开工率、涤纶长丝开工率、半钢胎开工率），服务业生产小幅回落（8月上旬30大中城市商品房成交面积、狭义乘用车销量），估算8月GDP增速为4.2%左右。基于此我们预计三季度GDP同比增速在4%-4.4%区间范围内。

上半年GDP实际增长5.5%，要实现全年5%的增长目标，下半年实际经济增速需要到达到4.6%，对应4%的两年复合增速。如果三季度增速在4-4.4%，需要四季度实现4.8%-5.1%的增速，对应3.8%-4%的两年复合增速，这依然不是一个很高的要求。

即使不依靠政策，经济也至少有两个方面的乐观因素。

一是外需，受益于四季度美国消费复苏和库存见底回补带来的订单改善。二是内需，居民消费能力需要得到时间的疗愈，随着居民收入增速回升和资产负债表修复，消费复苏逐渐从线下服务和出行消费，传导到一般耐用品消费。

考虑到四季度去年的低基数（2022年四季度工增同比2.5%，服务业生产指数同比-0.9%），以及后续出口、内需的企稳，目前我们估算GDP四季度同比增速或在4.8%-5.4%左右。对应全年增速或在5%-5.2%左右。

风险提示

国内经济复苏不及预期、地产对信贷的拖累延续、居民提前还贷超预期

本文源自券商研报精选